롤의 비판 (Roll's Critique)
한 줄 정의: 진정한 시장 포트폴리오는 관측할 수 없으므로 CAPM을 실증적으로 검정하는 것이 원리적으로 불가능하다는 롤(1977)의 방법론적 비판입니다.
쉽게 풀면
CAPM에서 말하는 시장 포트폴리오는 주식뿐 아니라 채권, 부동산, 인적자본까지 모든 위험자산을 포함해야 합니다. 하지만 연구자는 주가지수 같은 대리변수만 쓸 수 있습니다. 그러면 검정 결과가 CAPM이 틀렸다는 것인지, 대리변수가 나빴다는 것인지 구분할 수 없다는 지적입니다.
왜 중요한가
자산가격결정모형 실증 연구의 해석에 근본적인 한계를 제시했습니다. 성과평가에서 벤치마크 선택이 결과를 바꿀 수 있다는 논의로도 이어졌습니다.
논문에서는 이렇게 쓰입니다
"롤의 비판을 고려하면 시장 대리변수에 대한 CAPM 기각은 모형 자체의 기각으로 해석하기 어렵다."
실증 결과 해석을 신중히 하는 전형적 문장입니다.
조금 더 깊게 보면
롤은 평균-분산 효율적인 포트폴리오를 기준으로 쓰면 베타와 기대수익률 사이의 선형관계가 수학적으로 항상 성립한다는 점을 지적했습니다. 따라서 CAPM 검정은 사실상 '대리 포트폴리오가 효율적인가'를 검정하는 것과 같습니다. 이 비판은 벤치마크 기반 성과평가에도 적용됩니다.
주의할 점
CAPM(capital-asset-pricing-model)은 모형이고, 롤의 비판은 그 모형을 검증하는 방법에 대한 논변입니다. CAPM이 틀렸다고 주장하는 것이 아니라 검정할 수 없다고 말하는 것입니다.