누적방식 (Build-Up Method)

한 줄 정의: 비상장기업 등 베타 추정이 어려운 경우, 무위험이자율에 주식시장 위험프리미엄, 규모프리미엄, 기업특유위험프리미엄 등을 순차적으로 누적하여 요구수익률을 산정하는 방법이다.

쉽게 풀면

베타를 구하기 어려운 비상장회사의 경우, 기본 이자율에 여러 위험 항목의 추가 수익률을 하나씩 더해가며 요구수익률을 만드는 방법이다. 예를 들어 비상장 소기업의 경우 무위험이자율에 시장위험프리미엄, 소형주프리미엄, 개별기업위험프리미엄을 차례로 얹어 자기자본비용을 산출한다.

왜 중요한가

베타 추정이 어려운 비상장기업이나 스타트업의 요구수익률을 산정할 때 실무에서 널리 쓰이는 방법으로, 기업가치평가 실무에서 CAPM을 대체하는 대안적 접근으로 활용됩니다.

논문에서는 이렇게 쓰입니다

Ibbotson, R. G., & Chen, P. (2003). Long-Run Stock Returns: Participating in the Real Economy. Financial Analysts Journal.

이보슨의 연구는 장기 주식시장 위험프리미엄과 규모프리미엄 등 각 구성요소를 실증적으로 추정하여, 비상장기업 가치평가에서 널리 쓰이는 누적방식 자본비용 산정의 데이터 기반을 제공했다.

"베타를 산출할 상장 비교기업이 마땅치 않은 한 스타트업의 요구수익률을 산정할 때, 무위험이자율에 시장위험프리미엄과 소규모 기업에 흔히 붙는 추가 프리미엄, 그리고 평가자가 판단한 기업특유위험을 순서대로 더해 최종 수익률을 구했다."

이 문장은 통계로 베타를 계산할 수 없는 회사라도, 여러 위험 요소를 하나씩 더해 나가는 방식으로 요구수익률을 근사할 수 있다는 뜻입니다.

조금 더 깊게 보면

누적방식은 여러 프리미엄을 순차적으로 더하는 방식이어서 직관적이지만, 각 프리미엄(규모, 기업특유위험 등)의 크기를 결정하는 과정에 평가자의 주관적 판단이 상당히 개입되어 평가자마다 결과가 크게 달라질 수 있습니다. 무위험이자율에 주식시장 위험프리미엄, 규모프리미엄, 기업고유위험프리미엄을 순차적으로 더해 나가는 방식으로, 베타를 추정하기 어려운 비상장기업의 자기자본비용을 산정할 때 주로 활용된다.

주의할 점

누적방식은 각 프리미엄 항목을 개별 추정해야 하므로 이중계산이나 자의적 가산의 위험이 있으며, 이론적 균형모형인 CAPM에 비해 실증적 관행에 의존하는 정도가 크다는 한계가 있다. 각 프리미엄의 크기가 시장 데이터가 아니라 평가자의 주관적 판단에 크게 의존하는 경우가 많아, CAPM에 비해 객관성과 재현가능성이 떨어진다는 비판을 받는다.