자산대체문제 (Asset Substitution Problem)
쉽게 풀면
빚을 낸 뒤에는 주주들이 안전한 사업 대신 훨씬 위험한 사업에 손대고 싶어지는데, 잘되면 이익은 주주가 다 갖고 잘못되면 손실은 유한책임 덕분에 채권자가 더 크게 떠안기 때문이다. 예를 들어 안전한 사업으로 자금을 조달받은 회사가 몰래 위험한 사업으로 방향을 바꾸는 경우가 이 문제의 전형적 사례다.
왜 중요한가
자산대체 문제는 부채가 많은 기업의 주주가 채권자 몫의 위험을 키우는 고위험 사업으로 갈아탈 유인을 가진다는 것으로, 주주의 지분이 콜옵션과 같은 구조라는 점에서 도출됩니다. 채권 약정에 사업 제한이나 담보 조항이 들어가는 이유, 금융기관 규제에서 자본 요건이 강조되는 이유를 설명하는 핵심 논리입니다.
논문에서는 이렇게 쓰입니다
젠센과 메클링은 자기자본을 옵션처럼 볼 때 자산의 변동성이 커질수록 주주(옵션보유자)의 가치가 커진다는 점에서, 부채기업의 주주가 자산위험을 사후적으로 높이려는 유인을 갖는다는 것을 이론적으로 규명했다.
이는 채권자가 계약 조항을 통해 사후적 위험 전이를 사전에 통제하려 한다는 점을 보여주는 실증적 근거로 인용된다.
조금 더 깊게 보면
실증적으로는 위험 전이가 실제로 관측되는지에 대한 결과가 엇갈리며, 경영자 자신의 인적자본 위험 때문에 오히려 위험을 회피하는 경우도 많다는 반론이 있습니다. 과소투자 문제와 함께 부채의 대리인비용을 구성하지만, 자산대체는 위험을 늘리는 방향이고 과소투자는 좋은 투자를 포기하는 방향이라 처방이 다릅니다. 주주는 유한책임 덕분에 손실이 커져도 투자원금 이상은 부담하지 않는 반면 성공 시 이익은 온전히 가져가므로, 부채가 발행된 이후 채권자와 합의된 것보다 더 위험한 사업으로 전환할 유인을 갖는다는 점에서 콜옵션의 성격에 비유된다.
주의할 점
채권자는 이러한 유인을 사전에 예상하고 보호적 계약조항을 부과하거나 더 높은 이자율을 요구하므로, 결과적으로 이 문제의 비용은 궁극적으로 주주가 부담하게 된다는 점이 대리인비용 논의의 핵심이다.